上周债市整体延续震荡，收益率小幅上行，短端相对更具韧性，长端小幅承压。具体来看，多空博弈主要围绕资金面状态、政府债供给扰动以及8月进出口与CPI/PPI数据展开，周初3000亿元特别国债补充中央金融企业核心一级资本的利好一度提振长端，8月进出口、CPI/PPI相继落地但均未大幅超预期，周尾机构止盈压制现券走势，全周1年、3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别变动-0.45BP、0.26BP、2.12BP、0.81BP、0.95BP、1.25BP，10Y、30Y国债活跃券收益率分别收于1.69%、2.17%附近。 资金面方面，上周资金面先松后紧，但整体或未脱离央行精细化管理的主基调。周初央行等量续作3个月买断式逆回购、低量开展7天逆回购，资金面宽松；周中一度零投放零回笼，后半周隔夜与7天资金利率边际收敛、甚至一度倒挂，成为债市的主要扰动。不过央行随后公告本周将开展隔夜逆回购操作，并在国新办发布会上提出“淡化数量型中介目标、更注重利率型调控”、“常态化发行国债”等表述，或传递出两点信号：一是短期流动性仍将依靠隔夜工具高频、精准维护，资金面大幅收紧的概率不高；二是国债供给的常态化，或意味着后续供给扰动的定价方式将由“时点冲击”逐步转向“常态消化”。 机构行为方面，上周大行逢高加仓，边际增持中短期限国债；中小行主要增持中短端政金债，对其余期限利率债以卖出为主，主线逻辑或仍为止盈兑现；保险和基金延续对超长端的增仓；券商在周内买卖交织，是上周最主要的卖出方。 展望后市，上周的震荡格局短期内或延续，10Y国债收益率大概率维持窄幅震荡，方向选择或待增量信息落地。往后看，本周需重点关注三方面：一是8月金融数据，若同比少增、实体信贷仍偏弱，或强化宽松预期；二是海外扰动，美国8月PPI超预期、美债利率大幅上行、9月FOMC会议临近，海外加息预期升温或通过中美利差与汇率渠道压缩国内降息空间、对长端构成脉冲式压制，但国内政策“以我为主”，海外更可能以外部约束而非方向性力量呈现；三是政府债供给，本周国债与地方债计划发行规模分别为3030/2029亿元，其中26特国06将续发730亿元，全周政府债净缴款约6440亿元，叠加月中税期，资金面或存在阶段性扰动，不过央行已公告通过隔夜逆回购呵护税期、并搭配其他短期限工具精准对冲，预计进一步收紧的概率或不高。 降准预期方面，我们倾向于认为在资金面持续偏紧、并叠加基本面明显走弱的情形下，降准更有可能落地。从基本面看，当前经济复苏的节奏偏弱是事实，但弱在需求端：8月通胀与进出口表现在数据层面有所改善，不过结构上仍主要依赖能源与AI产业链的涨价逻辑拉动，内需的实质性修复尚未得到印证，需求端改善的成色并不扎实。而在居民与企业仍处于去杠杆的阶段，实体融资需求偏弱，银行体系本身并不缺资金，降准作为供给端的工具，即便为银行释放更多长期资金，能否在资产端转化为贷款、又能否通过信贷促进消费与投资，仍存在较大不确定性。因此当前依靠政府支出直接创造需求，效果或更为直接。而由于四季度开工率往往季节性回落，三季度政府债供给节奏或边际加快，叠加月中税期与季末资金需求的影响，9月或的确存在时点性流动性缺口。不过，9月是财政支出大月，可回补部分一级发行抽走的资金，加之银行负债端本身充裕，时点性缺口或可通过隔夜逆回购、买断式等工具精准覆盖。至于央行近期对MLF与买断式逆回购的平量或缩量续做，更有可能是“精细化匹配长期缺口”的正常操作，尚不足以构成降准的明确信号。 综合来看，当前基本面弱在需求端、降准的效果或难传导，且9月流动性缺口是时点性的，央行可延续“常规工具精准对冲、按需投放”的路径予以平滑。若在此基础上资金面仍持续偏紧、并叠加三季度基本面明显走弱，降准或将进入政策视野。 方向上，10Y国债或延续区间震荡，向上有供给与海外压制、向下有配置盘与央行呵护托底，宜维持“逢调整布局”的思维，等待金融数据与美联储议息落地后的方向确认。 活跃券与次活跃券方面，30Y国债活跃券仍为26特国04，26特国06与其利差进一步压缩至2.50BP左右，本周26特6将再次续发730亿元，预计新券流动性溢价将逐步回归，建议配置盘待26特国06正式切换为活跃券后再行介入。10Y国债与国开债方面，仍推荐流动性占优的活跃券。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。